Custo de Reposição: uma bela referência para precificação de um ativo imobiliário
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Daniel Malheiros (Malheiros_RBR)

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09 / 02 / 2019
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Gestor da RBR Asset Management
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Gostamos muito de olhar o valor de um ativo físico imobiliário sob a perspectiva do seu “custo de reposição”. Claro, também combinamos esse estudo com a análise relativa e o método do fluxo de caixa descontado – aqui, usamos análise de sensibilidade de aluguel, cap rate de entrada/saída, leasing spread e alavancagem financeira para entender em que cenário perdemos dinheiro.

A nossa estratégia visa adquirir ativos cujo valor é inferior ao seu custo de reposição, em outras palavras, abaixo do montante investido para se desenvolver um novo, “do zero”. O custo de reposição é o somatório do custo de terreno, obra (matéria prima e mão-de-obra), licenças para adicional construtivo (outorga, cepac, etc) e o custo do dinheiro no tempo.

Dessas variáveis, a mais difícil de estimar é o custo do terreno, que é basicamente explicado pela sua localização. A mensuração do valor do terreno envolve análise do adensamento demográfico, renda per capita, empregos formados na região, transporte/infraestrutura, etc. Também é preciso avaliar a sua oferta, uma vez que à medida que a escassez de áreas aumenta, o terreno se valoriza e vice-versa. Já o custo de obra é fácil estimar, varia pouco independentemente da região do ativo.

Vamos a um exemplo prático de como avaliamos um ativo sob a perspectiva do custo de reposição. A região da Faria Lima na cidade de São Paulo, onde está localizada a RBR e boa parte dos nossos investimentos imobiliários, tem escassez de terreno.

É quase impossível achar uma área à venda por aqui, ainda mais a um valor que “a conta feche” para gente. Adicionalmente, não há CEPACs, certificado que permite ampliar o potencial construtivo, disponíveis para compra, o que torna ainda mais complexo precificar um ativo na região.

Segundo as nossas contas, um novo prédio comercial triple A (ativo moderno) demanda investimentos da ordem de R$ 20 mil por metro quadrado, por baixo. Uma laje negociando ao valor abaixo de R$ 20 mil o metro quadrado pode ser uma bela aquisição. A valorização desses ativos em São Paulo nos últimos 2 anos limitou mais a análise sob o ponto de vista do custo de reposição.

Porém, a conta do custo de reposição não para por aí. Temos que incorporar alguns fatores como risco de execução de obra, risco legal e o próprio custo do dinheiro no tempo. Afinal, uma obra pode atrasar seja por conta de más condições climáticas (leia-se chuva) e/ou por atrasos de licenças e aprovações de prefeitura, dentre outros fatores.

O custo do dinheiro no tempo é mais simples. Podemos partir de uma taxa Selic de 6,5% a.a. – estamos sendo bastante conservadores, aqui. Neste negócio, como temos um risco maior de que um título de Governo, vamos assumir que o risco de execução e obra combinados representam 150 bps.

Assim, chegamos a uma taxa de retorno requerida, ou TIR, de 8% a.a. O retorno acumulado requerido pelo investidor em um projeto que demora 4 anos para ficar pronto seria de 36%, neste caso. Incorporando esse prêmio ao nosso custo de reposição de um ativo por metro quadrado na Faria Lima (R$ 19.500 * (1,36%)), chegamos ao valor aproximado de R$ 26,5 mil o metro quadrado sob a ótica do custo de reposição.

Um ativo com esse valor, para gerar uma rentabilidade de 8% a.a. daqui a 4 anos, precisa que o aluguel mínimo mensal seja de R$ 177 por metro quadrado. Interessante notar que, hoje, o valor do aluguel na região está ao redor de R$ 110,00, ou seja, teríamos que ver uma alta de 60% para fazer sentido econômico ao investidor investir num projeto do zero.

O custo de reposição não deve ser avaliado isoladamente, é preciso entender a tendência do mercado da região. Um ativo com alta vacância, seja por excesso de oferta, baixa demanda, e/ou uma combinação dos ambos negociando abaixo do custo reposição não necessariamente é um bom investimento. Só para se ter um parâmetro, na média, ativos com 60% de vacância tem fluxo de caixa negativo por conta dos custos das lajes vagas, como IPTU e condomínio.

Na região da Faria Lima, por exemplo, a vacância segue caindo trimestre a trimestre (hoje, está próxima de 10%). Para os próximos anos, não temos entregas de novas lajes na localidade e, pela simples lei da oferta/demanda, os preços dos alugueis tendem a passar por forte correção a ponto de estimularem o desenvolvimento de novos projetos por aqui.

Para nós, a tendência de aumento do preço de aluguel na região é indiscutível. Enquanto isso, seguimos à caça das oportunidades cujo valor de mercado atual é inferior ao custo de reposição, combinado com uma análise setorial e o próprio fluxo de caixa daquele projeto. Ficamos, aqui, com o dever de trazer uma análise setorial de lajes mais ampla para validar a nossa visão construtiva em lajes corporativas em São Paulo.

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