O efeito negativo do COVID-19 no mercado de fundos imobiliários foi inédito. Quedas de mais de 5% em um dia e drawdown (quedas do pico até o vale) de mais de 30% em 2020. O fechamento de shopping centers, varejo de rua e escritórios também foi inédito e a paralisação das atividades gerou significativo aumento de inadimplência em aluguéis e inúmeras renegociações nos contratos de locação.

Com os fundos imobiliários que compram instrumentos de dívida imobiliário, principalmente CRIs, não foi diferente, também acabaram sofrendo neste cenário. Apesar de serem fundos listados e funcionarem sob a mesma ótica de condomínio fechado, fundos de tijolo e de dívida são muito diferentes, como fundo de ações e de crédito privado. A forma de precificação e de marcação dos ativos em suas carteiras, também. Depois de tanta volatilidade, os fundos de CRI parecem estar voltando à normalidade a julgar pela relação entre o valor patrimonial e o valor das cotas negociadas em mercado secundário e isso é justificável.

O valor justo de um ativo é uma medida difícil de se obter. Uma das formas mais simples de se chegar nesse numeral mágico, que funciona muito bem para ativos líquidos, é o preço de negociação dele. Carteiras com ativos com essa característica são precificadas assim, marcadas a mercado. Em fundos imobiliários, quem tem o dever fiduciário de controlar esses preços é o administrador. É muito importante que administração e gestão sejam independentes para prevenir interferências indevidas do gestor no trabalho do administrador.

Um ativo de crédito pode ser precificado compondo a taxa de um título público relevante com um spread de crédito. Uma métrica importante para isso é a duration, medida que ajusta o prazo do título pelo seu fluxo de caixa. Quanto maior o prazo do título, maior a duration. Quanto maior a taxa de juros, menor a duration.

Um exemplo numérico ajuda a compensar a falta de didática dos autores: uma carteira com duration próxima a 4 anos aproxima muitos fundos imobiliários de CRIs. O título público que tem a duration mais próxima é a NTN-B 2024. A razão de escolha da NTN-B é que a maior parte dos CRIs é indexada à inflação. Considerando o preço desse título do começo do ano como base, no dia 19 de março ele caia quase 8%, ao passo que, no último dia de maio, o preço voltou ao mesmo patamar do início do ano.

O spread de crédito é mais difícil de medir, pois cada ativo possui um risco específico. Não existe, entretanto, um índice amplo que agregue a performance de CRIs. Para balizar esta análise, o índice mais amplo de ativos de crédito no Brasil é o IDA da Anbima, que agrega debêntures com volume igual ou superior a 100 milhões, com rating mínimo BBB- e que estejam em dia com os pagamentos. Uma das categorias é o IDA-IPCA, que soma R$ 60 milhões em títulos indexados à inflação. Desde o começo de junho, esse subíndice também já está no mesmo patamar do que no começo do ano.

Debentures são instrumentos de crédito de empresas, normalmente sem garantias adicionais. Os CRIs comprados por fundos imobiliários normalmente possuem um rol de garantias, usualmente reais, imóveis ou participação em empreendimentos imobiliários. Por essa ótica, as primeiras têm um risco maior do que os CRIs.

Entretanto, no Brasil, apenas empresas grandes e com alta qualidade de crédito emitem debêntures. O risco de crédito dos CRIs e dos seus emissores é mais disperso e os prazos de emissão costumam ser maiores. Pesando todas essas características, o IDA da Anbima pode ser uma boa aproximação para o risco de crédito dos CRIs.

Uma forma de observar a robustez da cobertura das garantias é observar o loan to value (LTV) de cada operação, indicador usualmente publicado pelos maiores fundos. A medida é uma razão entre o valor do empréstimo e o valor das garantias. A análise das garantias deve ser mais profunda do que apenas a avaliação quantitativa, mas essa é a forma mais objetiva de divulgação.

A maior parte dos fundos de CRIs listados na B3 atualmente tem valor de cota patrimonial parecida com o patamar do começo do ano e as cotas de mercado estão próximas desse valor, sem grandes descontos. Levando em consideração como os ativos desses fundos são marcados pelos administradores, principalmente a relação com a taxa de juros soberana e um spread adicional de risco, a realidade é justificada pelos fundamentos.