O Investimento em CRIs Pulverizados
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Eduardo Malheiros (EduMalheiros)

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03 / 07 / 2019
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Diretor Habitat Capital Partners
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O Investimento em CRIs Pulverizados

O crédito imobiliário decorrente de financiamento residencial representa uma expressiva parcela do balanço dos bancos brasileiros. Caraterizado por prazos longos e a chamada garantia real, que é o próprio imóvel, atualmente está entre as modalidades de crédito com menor taxa de inadimplência do mercado. Mas nem sempre foi assim. Os números de inadimplência caíram drasticamente após a instituição da alienação fiduciária de bem imóvel em 1997, dado ao bom funcionamento da execução extrajudicial da garantia imobiliária que este mecanismo passou a oferecer.

O investimento nessa modalidade de crédito está disponível à pessoa física por meio de Fundos Imobiliários (FII) que adquirem Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) lastreados em recebíveis de compra de imóveis residenciais. Esses ativos normalmente são indexados à inflação e têm taxas de juros mais atrativas que as de títulos públicos, além do benefício da isenção de imposto de renda. Essa estrutura pode aparentar complexidade, mas traz elevada governança para o investimento, que será acompanhado por uma securitizadora e um agente fiduciário, no âmbito do CRI, além de um administrador e um gestor no FII, todos eles entes regulados por CVM, BACEN e/ou Anbima.

O mercado de CRI’s tem ainda bastante espaço para crescer no Brasil. Para efeitos de comparação, enquanto aqui foram emitidos menos de R$ 10 bilhões em CRI’s ao ano nos últimos cinco anos, dos quais menos de 20% com lastro em recebíveis residenciais, nos EUA, as emissões de Mortgage Backed Securities, similares na essência ao nosso CRI, estão na casa do trilhão de dólares anuais. O principal motivo da diferença é o fato de o crédito imobiliário ser direcionado e subsidiado aqui no Brasil. As recentes mudanças anunciadas pelo CMN na Resolução 4.676, que visam flexibilizar o crédito imobiliário, devem impulsionar esse mercado. O discurso da nova equipe econômica, quando fala em “desestatizar” o crédito, também reforça essa linha.

Como em qualquer modalidade de investimento, a escolha de um bom gestor é fundamental. Para gerir uma carteira de crédito imobiliário, este deve ter a capacidade de originar as melhores operações, estruturá-las para que sejam saudáveis e exequíveis, e controlar o seu lastro de maneira granular.

Em termos de originação, o Brasil tem oportunidades espalhadas por todo o seu território. Mesmo nos locais mais distantes há demanda por moradia e, portanto, por crédito imobiliário. O fato parece óbvio, mas, aparentemente, é ignorado pelo mercado. O Estado de São Paulo tem 22% da população, 32% do PIB e 46% do crédito imobiliário residencial com recursos de poupança do Brasil, enquanto em quase todos os demais estados essa relação é inversa. Capilaridade na busca por ativos traz uma diversificação saudável a qualquer carteira, e a busca em regiões menos atendidas pode dar acesso a operações menos disputadas e, portanto, mais vantajosas para o investidor.

A capacidade de estruturação dessas operações também é fundamental. Em primeiro lugar, para que os ativos adquiridos tenham capacidade de cumprir os pagamentos contratados. Aqui é a habilidade de análise do gestor que sobressai, tanto do ponto de vista de crédito, quanto do imobiliário. Um segundo ponto é a parte jurídica da operação, contratos bem amarrados e a boa formalização das garantias são fundamentais para que as mesmas sejam efetivamente executadas em caso de necessidade, garantindo a adimplência das operações.

Por último, mas não menos importante, está a disciplina de controle das operações. Quando se dá crédito a grandes empresas, o volume por operação tende a ser maior e, portanto, ter risco mais concentrado, do que quando se financia indivíduos que estão comprando a sua casa. É isso que faz o CRI lastreado em crédito residencial ser chamado de “pulverizado”. A saúde de um CRI com esse tipo de lastro depende do pagamento em dia de centenas ou milhares de mutuários. Cabe ao gestor garantir eficiência à cobrança dessa carteira.

Importante destacar também o benefício da pulverização, que é a sua diversificação – o não pagamento por parte de um mutuário terá impacto reduzido, ou até nulo, caso haja estrutura de subordinação na operação, diferente de operações de lastro concentrado em que a quebra de uma empresa pode levar ao default total da operação.

Em 2018, dos R$ 9 bilhões de CRI emitidos no Brasil, segundo levantamento da Uqbar, apenas 17,4% tinham lastro pulverizado, contra 82,6% com lastro concentrado. O que chama atenção, no entanto, é que, das operações indexadas à inflação, aquelas com lastro pulverizado tiveram taxa média ponderada de emissão de 12% mais inflação, contra 7,3% mais inflação das operações com lastro concentrado. A diferença parece representar um prêmio de risco exagerado, talvez fruto de certa assimetria de informação entre investidores e emissores desse tipo de papel.

Corrobora-se, assim, a tese de que um trabalho bem executado na gestão de uma carteira de CRI pulverizados, com originação ativa, estruturação diligente e controle efetivo, pode resultar em bons frutos para o investidor interessado nesse tipo de diversificação.

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